引言：当前，中国期货市场在外汇领域有多层次发展需求，开展新型汇率风险管理工具研究，是顺应发展规律的必然选择，也是破解当前困局的关键路径。因此，本文构建的双视角人民币汇率指数期货，一方面，可健全中国外汇及期货市场基础设施，完善境内衍生品工具谱系，强化市场价格发现与风险对冲功能；另一方面，这一实践是期货市场服务实体经济本源的体现，其创新意义不仅在于推动金融供给侧结构性改革的深化，更是促进中国金融市场实现高质量发展的关键切入点与核心驱动力。

中国期货市场外汇领域的发展需求分析

（一）认知重构——提高市场对人民币的正确认知

随着中国成为全球最大贸易国，人民币的国际兑换需求显著提升，国际社会对人民币的关注度持续增强。与双边汇率相比，有效汇率指数更具综合性，能够更准确地反映人民币在国际市场上的整体价值和竞争力，这也为本文以汇率指数作为期货标的并设计相关产品提供了逻辑依据和现实意义。

（二）市场深化——健全境内外汇衍生品市场基础设施现代化路径

中国外汇衍生品市场在基础工具层面与国际市场同步发展，为市场参与者提供多样化的基础外汇风险管理工具，在一定程度上满足了实体经济的汇率避险需求。但随着人民币汇率双向波动特征强化，企业避险需求在近几年呈现几何级增长，市场亟需通过工具与制度的双创新突破供给瓶颈。

（三）视角拓展——引入金融因素，提供观察人民币金融含量的新视角

汇率波动是连接实体经济与金融市场的重要纽带，会从贸易收支、资本流动两个渠道对经济体产生影响。鉴于此，亟需在传统贸易加权框架基础上引入金融观测维度，构建含资本流动的复合型人民币汇率指数。以此类指数作为期货标的开发衍生品，不仅可弥补传统汇率指数在刻画金融要素上的不足，更能为进出口企业提供契合新时代汇率波动特征的风险管理工具，实现期货市场服务实体经济的核心功能。

双视角人民币汇率指数期货的实施路径

鉴于中国期货市场在外汇方面有认知重构、市场深化与视角拓展三大维度的发展诉求，构建融合贸易与金融双重视角的复合型人民币汇率指数迫在眉睫。为此，本文编制的双视角人民币汇率指数以贸易与资本模式为筛选目标篮子货币及相应权重的核心依据，系统整合实体经济与金融市场双重变量。进一步以该指数为期货标的，开发契合中国市场特征与监管环境的汇率指数期货产品，以弥补中国企业利用现有外汇期货进行汇率套保时的弊端，从而推动中国的高水平开放。

（一）双视角人民币汇率指数的构建思路

1. 目标篮子货币筛选原则

在构建融合贸易与金融双视角人民币汇率指数时，目标篮子货币的科学筛选对确保指数的有效性与代表性至关重要。本文从贸易结算规模、贸易流动性、资本流动活跃度、货币稳定性、货币间相关性以及交易时区分布六个维度，系统构建目标篮子货币筛选体系，以精准识别并确定目标篮子货币。首先，以贸易结算规模、贸易流动性和资本流动活跃度进行初筛，形成基础货币池；其次，对基础货币池中的货币实施稳定性测试；再次，运用计量模型优化货币组合的相关性结构；最后，通过时区覆盖度检验进一步筛选，得到目标篮子货币。

（1）基础货币池的确定

1)贸易结算规模维度

中国外汇市场由银行间外汇市场与银行对客市场构成，本文从这两个市场挖掘及构建能够体现中国涉汇企业外币结算体量特征的基础货币池。

在银行间外汇市场维度，以2018—2020年[1]期间中国人民银行《人民币国际化报告》公布的银行间外汇即期市场中，人民币与各币种交易产生的所有币种类型为依据，构建“银行间外汇市场初步货币池”。然后根据贸易结算规模，以币种交易量稳定性为核心标准，对银行间外汇市场初步货币池中的货币选取历年交易量排名靠前的币种。美元、欧元、日元、港币在2018—2020年期间持续稳居交易量排行前列，被纳入基础货币池范畴。

在银行对客市场维度，以2018—2020年期间A股上市公司所公布的年度报告中“外币货币性项目”数据为依据，构建“银行对客市场初步货币池”。具体构建方法如下：首先，数据标准化处理：计算各年度内单个上市公司市值占当期A股总市值的比重，按比重降序排列形成企业序列；其次，样本筛选：采用累计市值占比法，自上而下选取企业直至累计市值占比突破30%阈值，且仅保留期间完整披露“外币货币性项目”信息的样本企业。最终，得到银行对客市场初步货币池。

之后根据贸易结算规模，筛选出2018—2020年期间外币使用量排名靠前且排名稳定的币种。美元、欧元、港币因在2018—2020年期间持续位列使用量排名前列，被纳入目标篮子货币范畴。

2) 贸易流动性维度

贸易流动性维度研究重点考察与中国存在紧密贸易联系国家（地区）的目标篮子货币。第一阶段，针对初步货币池内各币种所属国家（地区），系统计算2018-2020年历年其与中国进出口贸易额占当年中国进出口总额的比重，筛选出历年贸易额占比达5%及以上的国家（地区）；第二阶段，基于首轮筛选结果，进一步甄别在2018-2020年观察期内，贸易额占比始终稳定保持在5%及以上的国家（地区）。经筛选，欧元、美元、日元、韩元和港币入选。

在银行对客市场维度的筛选中，我们沿用上述双阶段筛选机制，但鉴于银行对客市场初步货币池中一些货币的特殊性，本文适度放宽筛选标准至2%及以上。此调整主要基于银行对客市场交易主体结构多元化的现实考量，通过适度降低准入门槛，更精准地捕捉中小经济体与中国的贸易联系动态。通过该差异化筛选流程，最终筛选出欧元、美元、日元、韩元、港币、新台币、澳大利亚元、越南盾、巴西雷亚尔、马来西亚林吉特和俄罗斯卢布。

3) 资本流动活跃度维度

本文资本流动维度分析着重考量与中国资本流动联系较为密切的国家（地区）。具体而言，针对初步货币池中的各货币所属国家（地区），系统计算2018-2020年历年中国与该国家（地区）的资本关联强度，筛选出历年强度在0.5%以上的国家（地区）。进一步甄别在2018-2020年观察期内，该强度始终稳定保持在0.5%以上的国家（地区）。

经此筛选流程，在银行间外汇市场维度，中国香港、欧元区、新加坡、韩国、日本、美国及英国7个经济体满足持续0.5%的资本流动强度标准，其货币入选。在银行对客市场维度，同样遵循上述筛选流程，最终筛选出港币、欧元、新加坡元、美元、日元、韩元、澳门元、印度尼西亚卢比、英镑和澳大利亚元。

综上，本文从银行间外汇市场和银行对客市场两个维度出发，分别从贸易和金融两个视角对两个市场的初步货币池中的货币进行筛选，将各维度筛选结果进行并集整合，最终确定基础货币池包含以下15类货币。

（2）目标篮子货币的确定

在确定目标篮子货币的过程中，进一步对基础货币池中的15种货币进行筛选。筛选维度包括货币稳定性、货币间相关性以及交易时区分布，并取交集结果。

1) 货币稳定性

本文采用2018-2020年期间基础货币池中的货币对美元的汇率波动率作为量化标准，对货币稳定性进行评估：期间当某货币对美元的波动率整体处于±2%区间内时，判定该货币存在显著的美元锚定特征，需将其从基础货币池中剔除。

港币和澳门元在观察期内对美元的汇率波动率均稳定处于±2%阈值范围内，表明二者与美元存在紧密的汇率锚定关系，港币和澳门元在双视角人民币汇率指数中的功能可由美元替代，故将其从基础货币池中剔除，以优化篮子货币的独立性与代表性。

2) 货币间相关性

在构建汇率指数时，目标篮子货币的风险分散功能依赖于样本货币间的低相关性。基于经稳定性维度筛选后的基础货币池内各货币对人民币在2018-2020年期间的日频汇率数据，计算Pearson相关系数矩阵。结果显示，新台币与越南盾的相关系数为0.70，新台币与美元的相关系数为0.73，而越南盾与美元的相关系数高达0.94。这种强相关性表明，新台币和越南盾之间，以及新台币、越南盾与美元之间的价格波动具有较高的协同性，难以实现有效的风险分散。因此，为优化目标篮子货币的结构，增强双视角人民币汇率指数对汇率风险的对冲能力，将新台币和越南盾从基础货币池中剔除。

3)交易时区分布

最后，在确定目标篮子货币时，除了考虑货币稳定性和货币间相关性外，还需确保其交易时区能够满足多时区交易的要求。

其一，严格遵循中国外汇交易中心（以下简称CFETS）的交易规则，即目标篮子货币本身须纳入CFETS可交易品种目录，且其主要流动性时段完整覆盖CFETS基准交易窗口；

其二，考量货币交易对亚太、欧洲、北美三大核心交易时区的全面覆盖。

通过上述严格筛选，印度尼西亚卢比和巴西雷亚尔因在交易时段与CFETS协同性不足，且无法有效覆盖全球核心交易时区，故从基础货币池中剔除。

综上，最终构建包含9类货币的目标篮子货币：美元（USD）、欧元（EUR）、日元（JPY）、新加坡元（SGD）、韩元（KRW）、澳大利亚元（AUD）、马来西亚林吉特（MYR）、英镑（GBP）及俄罗斯卢布（RUB）。篮子的特征主要表现在经济代表性、区域代表性和功能代表性三个方面。

2. 权重设定方式

本文采用固定权重机制，并以2018-2020年期间的跨境贸易、资本流动等多维数据作为权重测算基准，原因如下：

其一，方法适配性与权重稳定性验证。经系统性测算，在美元指数算法、几何平均计算法、算术平均每日再平衡法及套保指数法计算方式下，固定权重与定期调整权重所生成的指数结果差异不显著。进一步研究表明，美元指数算法编制下的指数效果更优，且美元指数算法本身采用固定权重的经典范式在长期市场实践中已被验证了稳定性与权威性，这与期货标的指数需满足基准可靠性的严苛要求形成高度理论契合。

其二，现货标的与期货合约的时序匹配性。若采用定期调整权重机制，将不可避免面临权重变更周期（883436）中现货标的组合的动态调整问题。由于期货合约上市时点通常先于权重调整生效日，可能导致合约存续初期缺乏精准对应的现货标的组合，进而引发期货价格与现货市场的跟踪偏离，削弱套期保值策略的有效性。固定权重方案则通过锁定基期数据，确保期货合约全周期（883436）内与现货标的的稳定映射，规避因权重动态调整导致的标的衔接断层风险。

综上，固定权重方案在方法一致性、市场实践验证及期现匹配稳定性等维度更具优势，为双视角人民币汇率指数的编制提供了理论严谨且实操可行的基础。

（1）贸易权重

（2）资本权重

基于2018-2020年的跨境资本数据（采用三年期中位数法），本文运用前述资本权重测算模型，对目标篮子货币中9种货币的权重分配进行评估，生成符合资金流动特征的货币权重配置方案。

（3）贸易与资本权重比例系数

根据2018-2020年期间的国际收支平衡表(BPM6)（采用三年期中位数法），得到历年贸易流动规模和资本流动规模，并根据贸易流动和资本流动规模，进而得到贸易比例结构、资本比例结构、贸易与资本权重比例系数。具体计算公式如下：

综合考量贸易流动系数与资本流动系数，我们对目标篮子货币中各货币的权重进行系统性优化，最终形成融合贸易与金融双重视角的量化权重配置方案：

3. 基期及基点选择

2015年“811汇改”是人民币汇率形成机制改革的重要里程碑，促使人民币汇率定价机制从单边趋势主导转向双向波动的市场化轨道，重塑其动态特征与定价逻辑。同时，改革后，中国国际收支格局进入新的稳态区间，贸易差额占GDP比重稳定在4%—7%的合理区间，标志着涉外经济运行的协调性与可持续性显著增强。本文构建的目标篮子货币及其权重体系基于2018-2020年跨境贸易、资本流动等多维度数据测算。因此，为确保指数基期与货币篮子数据的时效性、适配性，规避重大制度变革初期的市场波动干扰，我们将指数基期设定为2021年1月1日，基点为100点。

4. 指数计算方法

图1：不同方法编制出的指数表现对比（2021年1月1日=100）

本文参考了多种计算方法，并最终选定美元指数算法作为核心编制方法。其中，9种货币兑人民币的价格可采用路透、外汇交易中心询价交易或EBS外汇交易平台的成交价。具体计算公式如下：

这一决策主要基于三方面因素的考虑：其一，前期综合评估表明，美元指数算法具有良好的统计特性与解释力；其二，美元指数算法作为国际外汇市场广泛采用的传统编制方法，已历经长期市场实践的检验，且基于该算法编制的美元指数期货的标的在全球衍生品市场中展现出高度的权威性与流动性；其三，美元指数算法与几何平均计算法在计算指数上并无区别，但在实际维护指数的过程中，由于几何平均计算法的计算始终需要依赖前值，这就要求每一次的指数计算都不能出现任何问题，否则就会影响后续指数的计算。因此在几何平均计算法下，指数的维护工作就会面临更大的挑战。而美元指数算法只依赖基期值，这能很好地避免维护困难的问题。

（二）双视角人民币汇率指数期货合约的构建思路

1. 指数期货合约要素设计思路说明

基于双视角人民币汇率指数的编制框架与海外主要货币指数期货、中国金融期货的制度设计方式，并结合中国涉外企业汇率风险管理的结构性特征，本文提出如下合约设计构想：

（1）合约乘数

《人民币国际化报告》披露的最新银行间外汇即期市场交易数据以及2024年A股龙头企业（按总市值降序排列，选取累计占比达30%的企业）年度财报中外币货币性项目数据显示，本汇率指数期货合约乘数设计的核心矛盾在于协调篮子货币间的流动性差异：一方面，美元、欧元作为主导货币，在银行间市场交易量占比较大，且龙头企业的美元及欧元资产规模也显著高于其他币种；另一方面，韩元、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布等小币种的市场深度相较于美元、欧元较为有限。这种结构性差异对合约乘数的适配性提出挑战。综合考虑前述约束条件，结合中国外贸企业资金规模的结构性特征（小微≤1000万元、中型1000万-1亿元、大型＞1亿元），通过蒙特卡洛模拟验证，我们最终确立本汇率指数期货的合约乘数为9,500元人民币/指数点。

（2）最小变动价位与每日价格最大波动限制

本文将期货合约的最小变动价位确定为0.005指数点，每日价格最大波动限制设定为上一个交易日结算价的±1%。逻辑如下：

首先，通过计算指数的日频价差->统计处于-0.01至0.01之间的交易日->确定最小变动价位。在1145个历史交易日（2021年1月1日至今）中，仅35个交易日的指数价差变动处于[-0.01,0.01]区间。这表明0.005指数点的变动精度可覆盖绝大多数价格波动需求。同时本方案对最小变动价位的设定也充分借鉴了国际实践中美元指数期货的成熟经验。

其次，通过计算指数的日收益率->求日收益率的0.99和0.01分位值->确定涨跌幅限制。历史数据（2021年1月1日至今）显示，双视角人民币汇率指数日收益率的0.99分位值为0.75%，0.01分位值为-0.83%，且大多数交易日的波动率小于0.5%。将涨跌停板设置为不超过上一个交易日结算价的±1%可覆盖常态波动，仅留极小概率触及重大事件（如美联储紧急加息、降息等），避免频繁熔断干扰正常交易。最后交易日涨跌停板幅度为不超过上一个交易日结算价的±2%，是日常限制的2倍，在覆盖极端波动的同时，通过“扩板”机制平衡风险控制与市场效率。

（3）合约月份

双视角人民币汇率指数期货合约月份的设计采用3、6、9、12月的固定季月，其科学性与合理性主要体现在以下三个维度：

其一，契合境内汇率风险管理实践的期限结构特征。现阶段中国外汇衍生品市场呈现以远期与期权为核心的避险工具偏好格局。从期限分布规律考察，境内外贸企业的套保需求呈现显著短期化特征：3个月以内期限合约占据市场绝大多数份额，3个月至1年期次之，1年以上超长期限合约应用比例不足10%。

其二，遵循全球外汇期货市场的成熟惯例。国际主流交易所普遍采用季度性合约周期（883436），其制度优势体现为：1）标准化周期（883436）与宏观经济事件发布节奏高度同步；2）季度性交割机制有利于构建完整的收益率曲线，为跨期价差交易提供基准锚点；3）国际投资者已形成根深蒂固的交易习惯，采用相同周期（883436）设计可降低境外参与者交易制度学习成本，增强境内外市场的协同性，提升品种的国际竞争力。

其三，优化上市初期的流动性管理效能。在金融衍生品市场，新品种上市初期常面临流动性分散风险。若机械模仿成熟市场的人民币外汇期货多合约月份设计，可能因市场参与度有限，致使持仓与交易量分散于各合约月份，从而催生部分合约流动性不足的问题。

（4）交易时间

连续交易时段分为日盘（每周一至周五9:20-15:00）与夜盘（周一至周四21:00-次日2:30、周五21:00-23:30）。该设计遵循以下核心逻辑：

1）中间价锚定机制：中国人民银行每日9:15公布人民币汇率中间价。9:15-9:20为集合竞价时段，这一设计一方面能够推动政策信号及时传导至期货价格中，另一方面也构建起央行货币政策面向衍生品市场的“缓冲区间”。

2）银行间市场协同性：将周一至周四的夜盘交易终止时间设定为次日2:30，不仅覆盖全球主要时区，并较银行间外汇市场（9:30-次日3:00）预留30分钟缓冲期，该设计既保障期现价格联动性，又为市场参与者提供了头寸调整窗口。

3）国际事件分级响应机制：鉴于欧元、美元在指数权重中的主导地位，欧美等关键事件（集中于20:00-21:30）需实时响应，故夜盘于21:00开市；针对美联储决议等凌晨事件，周一至周四交易日覆盖2:00-2:30时段并配套相应的熔断机制，可平衡风险暴露与交易连续性。

4）差异化夜盘设计与流动性管理：经计算，周五23:30后人民币汇率的交易量相较于其他时间段会出现显著的衰减。同时，周五为周末前最后一个交易日，机构倾向于平仓或缩减风险敞口，以避免周末风险。因此，遵循流动性衰减特征，将周五夜盘缩短至23:30，可降低企业滑点成本。

（5）最低交易保证金

用确定保证金比例的最普遍方法历史波动率法、EWMA（指数加权移动平均）法和GARCH模型进行运算，并分析双视角人民币汇率指数的对数回报序列，从实操性角度综合考量，可得：1)历史波动率法、EWMA（指数加权移动平均）法和GARCH模型三种模型下保证金比例的最大值为1.87%；2)双视角人民币汇率指数日收益率两个标准差范围为-0.56%至0.56%。结合参数法（帕累托）与非参数法（VaR-x）的综合分析结果（取其均值）以及平衡市场风险防控、流动性维持与监管合规要求，建议将双视角人民币汇率指数期货合约的最低交易保证金设定为合约价值的3%。

（6）最后交易日及交割日期

基于全球外汇期货市场惯例、中国银行（HK3988）间流动性周期（883436）特征及中国外贸企业现金管理需求，确定本汇率指数期货合约的最后交易日为合约月份的第三个星期五（遇法定节假日顺延至下一个工作日），交割日期为最后交易日后的第一个工作日（T+1日）。

（7）最后结算价

汇率指数期货合约的最终结算价格可设定为最后交易日前五个交易日内双视角人民币汇率指数的算术平均值。因单一交易日价格易受短期资本流动或机构投资者大额订单的冲击（例如尾盘时段集中交易行为引发的汇率异常波动），而连续多个交易日的价格均值机制可降低市场操纵的可行性。

（8）交割方式

汇率指数类衍生品因其标的资产的非实物属性，天然不适用于传统实物交割模式。从市场实践来看，现金交割的离岸人民币期货合约往往展现出更强的市场吸引力。新加坡交易所的经验充分验证了现金交割模式在提升市场活跃度、增强产品竞争力方面的积极作用，也为双视角人民币汇率指数期货交割方式的选择提供了重要的实践依据与经验借鉴。

2. 指数期货合约交易机制设计说明

（1）保证金制度

双视角人民币汇率指数期货的保证金方案如下：在日常交易中，选取3%保证金作为基准阈值。针对极端波动情境，0.01违约概率下6%的保证金设定为追加阈值。对于系统性风险熔断场景，0.001违约概率对应的19%保证金作为终极阈值。鉴于临近交割时期货价格波动加剧可能引发的违约风险，参照国际期货市场通行做法，建议实施阶梯式保证金制度：自合约挂牌日起至最后交易日前第七个交易日，维持3%的基础保证金率；自最后交易日前第七个交易日起，保证金率提升至6%；进入最后交易日前第二个交易日，保证金率进一步上调至9%。同时建议交易所保留根据市场波动情况动态调整保证金标准的权利，并通过官方公告发布调整细则。

（2）当日无负债制度

双视角人民币汇率指数期货采用当日无负债结算制度，逐日盯市，。同时采用“交易所-会员-客户”分级结算体系，既能防范信用风险累积引发的系统性危机，又能维护市场公平秩序，同时促使期货价格及时反映市场预期。

（3）涨跌停板制度及熔断机制

双视角人民币汇率指数期货施行涨跌停板制度，根据上文分析，每日涨跌停板幅度设定为不超过上一个交易日结算价±1%，最后交易日涨跌停板幅度为不超过上一个交易日结算价的±2%。

为进一步强化极端市场环境下的风险防控能力，可配套设计极端市场行情下的扩板机制，为市场提供充足的风险释放空间，实现对极端市场风险的有效缓释与管控。

（4）持仓限额与大户报告制度

金融期货的持仓限额取决于客户的流动资金水平与保证金水平。并且限仓数额应与流动资金水平成正比，而与保证金水平成反比。持仓限额参考公式如下所示:

可见，从理论层面来看，持仓限额公式本质是风险敞口与资金实力的动态均衡，契合“风险-资本匹配”的金融风险管理原则。

根据我们的试算，结合汇率市场的宏观波动性以及指数尖峰胖尾的特征。在双视角人民币汇率指数期货上市初期，建议将风险系数 取0.8（即允许80%的流动资金覆盖持仓风险，预留20%极端波动缓冲），大户持仓达到净持仓的80%，即需报告。此外，该制度需与3%最低保证金、动态风险准备金协同运作：若前五大账户持仓占比超30%，则上调风险系数并收紧限仓；若风险准备金跌破日均持仓价值8%[2]的预警线，则下调报告阈值至持仓限额的70%，提前压缩风险敞口。

（5）强行平仓制度

在双视角人民币汇率指数期货的交易实践中，当出现以下情形时，交易所或期货公司有权启动强行平仓程序：

1）投资者保证金账户资金余额不足，且未能在规定时限内完成追加；

2）客户或自营交易会员持仓规模超过限定标准，且未在指定期限内调整至合规阈值；

3）市场参与者因违规操作或违反合约条款，受到交易所的强行平仓处罚；

4）符合交易所基于系统性风险防范需要而采取的紧急干预措施要求；

5）其他经交易所风险评估认定符合强行平仓条件的情形。

结论与未来研究方向

在2025年陆家嘴（600663）论坛上，中国人民银行行长潘功胜公布八项重要金融政策，其中明确提出将会同证监会研究推进人民币外汇期货交易。推动完善外汇市场产品序列，便利金融机构和外贸企业更好地管理汇率风险。这一政策部署既是对完善外汇市场产品体系的直接回应，更蕴含着中国在全球经济治理体系变革中主动塑造金融基础设施的战略考量。基于此，本文围绕人民币汇率指数衍生工具开展的研究，一方面是从学术角度响应政策导向，另一方面也为监管机构推进境内外汇期货市场建设提供理论参考。当然，本文在取得阶段性成果的同时，亦存在若干可深化拓展的方向：1、目标货币篮子构成的精细化。2、人民币跨境收付因素的纳入。3、交易机制的深度剖析。

进一步来看，人民币汇率期货在境内市场的正式推出，仍面临多重制度与市场障碍。因此，为确保境内人民币外汇期货等新型衍生品市场的稳健运行与可持续发展，我们认为，亟需监管机构、市场参与者与投资者形成协同合力，做好顶层制度设计，完善监管体系，培育市场主体，强化基础设施建设。