浙商银行资金营运中心货币市场部 吕佳
回顾2025年美元流动性，可以概括为两个主要特征，一是美国在岸流动性在降息周期（883436）里不松反紧；二是境内美元流动性更为充裕，内外分化明显。
一、缘何美联储三轮降息但在岸美元流动性不松反紧？
2025年美联储于 9 月、10 月、12 月累计降息 75 个基点，但在岸流动性并未表现宽松，反而全面趋紧。利率层面，SOFR利率屡次突破政策利率走廊上限， SOFR-OIS 及SOFR-IORB利差阶段性走阔，波动明显放大，在岸美元融资成本持续上升。流动性分层方面，ON RRP规模趋近于零，其与TGCR利差不断扩升，非银机构流动性进一步收缩，分层现象加剧。
图1：SOFR-OIS利差
数据来源：路透
图2：SOFR-IORB利差
数据来源：路透
如此市场表现源于三种紧缩因素，充分对冲了降息效应。
1、美联储持续缩表，回笼流动性：美联储本轮缩表始于 2022 年 6 月，结束于2025年12月，本轮缩表已将美联储资产负债表从近 9 万亿美元峰值缩减至 6.6 万亿美元左右。随着缩表持续推进，被动回笼银行体系准备金，导致美联储银行储备金降至 2021 年初以来的最低点（约 2.9 万亿美元），美元资金面逐步收紧，美元资金利率推升。
图3：缩表及准备金影响
数据来源：同花顺iFinD
2、美债发行扩容与 TGA 账户余额飙升的虹吸效应：年中美国政府债务上限提高后，财政部为填补财政赤字大幅扩大发债规模，10月份开始的长达 43 天的政府停摆，形成 TGA 账户 “只进不出” 的极端状态，直接推升 TGA 账户余额，TGA账户余额自 7 月的约 3000 亿美元飙升至近 1 万亿美元。TGA 账户资金属于非流动性储备，其规模扩张等同于从银行体系和私人部门抽取可用资金，对市场流动性的挤压效应远超短期降息的释放力度。政府发债扩容和美国政府停摆间接抽离市场约7000 亿美元流动性。
3、流动性工具结构变化削弱缓冲能力：随着银行准备金水平下降，作为流动性缓冲池的隔夜逆回购（ON RRP）存量余额持续走低直至见底。意味着货币市场原本可灵活调用的闲置资金池消失，市场失去了应对流动性波动的重要缓冲垫，进一步放大了缩表和 TGA 扩容带来的流动性压力。
图4：ON RPP 和TGCR交易量及利差
数据来源：同花顺iFinD
但今年的流动性扰动并未演变成类似2008年金融危机或2020年新冠疫情初期那样的系统性流动性危机，更多表现为阶段性阵痛，主要原因在于：
1、根源不同：此次是财政操作、货币政策退出与监管约束共同导致的技术性、结构性紧张，而非由经济衰退或金融资产质量恶化引发的系统性信用危机。
2、范围有限：本次流动性压力主要集中在银行体系与回购市场的短期融资环节，并未广泛蔓延至企业融资、离岸市场及整个信用体系。
3、体系韧性增强：2008年后强化的金融监管使大银行资本更充足，美联储也建立了更完善的常备流动性工具（如SRF），成为金融机构获取紧急资金的重要渠道，2025年10月、11月其操作规模和频率出现激增，为市场提供了流动性缓冲。
图5：SRF交易量
数据来源：美联储
4、政策响应及时：市场紧张信号出现后，美联储迅速传递了停止缩表并在未来重启购债的信号，稳定了预期。政府停摆结束也缓解了财政端的“抽水”效应。
二、境内美元流动性走出独立行情
与境外形成鲜明对比，2025年境内美元流动性整体偏松，虽然四季度货币市场融资边际转紧，但全年内外分化及结构性变化较为突出。
从利率水平来看，2025年境内美元隔夜利率低于境外，美联储降息后这一利差进一步走阔，10 月末境内外利差（SOFR和CIROR利差）一度达到 42bp。中长期资金利率同样呈现境内低于境外的格局，其中1M平均-5bp，3M（MMM）平均-9bp。
图6：CIROR和SOFR
数据来源：同花顺iFinD
图7：银行间加权成交利率和境内银银间加权成交利率差
数据来源：中国货币网
从成交量和活跃度来看，2025年美元拆借和回购的成交量较去年均有提升，其中回购成交量涨幅高达 74.58%。随着降息进行，美元资金成本下降，叠加宽松环境下，机构交易活跃度提升；从美元拆借情绪指数来看：2025 年该指数日均值 48.44，处于宽松区间，其中宽松天数达 156 天，多于 89 天的紧张天数，可见全年整体仍呈宽松态势，但四季度开始市场稳定性有所下降，情绪指数日均抬升至50。
从掉期行为来看，上半年境内资金面宽松，跨月掉期活跃，月末掉期价格溢价明显，随着下半年境外流动性收紧的影响逐步渗透到境内，月末掉期价格溢价较上半年缩窄。
表1：跨月掉期溢价及境内外差价
数据来源：同花顺iFinD
如此内外分化的表现，主要源于境内美元资金池全年保持净流入态势，核心支撑来自贸易顺差驱动的结售汇顺差、企业待结汇形成的外币存款增长，以及存贷结构分化等因素的协同作用。
图8：境内美元资金池流量情况
数据来源：同花顺iFinD
1、结售汇顺差奠定净流入基础：2025 年我国出口市场表现亮眼，贸易顺差持续扩大，叠加一季度 “赶出口” 效应释放，境内美元资金供给充足。自 5 月起银行代客结售汇便持续保持顺差态势，截至 11 月已连续 7 个月顺差，代客结售汇顺差累计增加1300亿美元。
2、待结汇资金推升外币存款，外汇占款反向下降：受中美利差倒挂、人民币汇率波动等因素影响，2025 年企业结汇率降至 49%，大量贸易顺差带来的美元资金处于 “待结汇” 状态，并未直接向央行结汇，而是暂时以外币存款形式留存于商业银行体系内。从数据表现看，全年外币存款较年初增加 1866 亿美元，而外汇占款不升反降，较年初减少 966 亿美元。这一背离符合 “结售汇顺差→商业银行外汇头寸被动增加→商业银行留存外汇头寸而非向央行结汇→外汇占款不增反降” 的传导逻辑，反映出市场主体持汇意愿增强。此外非银机构外汇存款持续增加，对外币理财、货币基金等产品热度不减的情况也印证这一点。
3、存贷差持续走阔，资金沉淀特征显著：2025 年境内美元存贷结构分化明显，外币存款较年初增加 1866 亿美元，而外币贷款仅较年初增加 81 亿美元，存贷差稳步扩增。下半年随着美债收益率反弹，一定程度上加速了境内机构的美元资产投放，但并未改变存贷差走阔的整体格局。
图9：金融机构存贷款
数据来源：同花顺iFinD
需注意的是，尽管美元资金池净流入支撑美元货币市场净供给，但受多重因素影响，下半年仍出现阶段性资金紧张局面。一方面，大型银行逐步拉长资产久期，增加中长端资金供给，减少了隔夜资金投放。另一方面，受境外流动性收紧的影响，境外机构的美元需求有所上升，分流了境内美元存量，推升资金价格，最终导致境内市场在下半年呈现资金边际趋紧的态势。
三、2026年全球美元流动性展望
（一）美国在岸流动性：财政与货币的博弈格局
2026年美国在岸美元流动性依旧是“财政回抽”与“美联储投放”的激烈博弈场，需要关注三大核心因子。
1、TGA账户与美联储购债的“剪刀差”
2026年一季度（特别是4月税期前），美国财政部为补充TGA（财政部一般账户）将大量发行短债，这就像一台巨型抽水机从市场抽取现金。虽然美联储重启了每月400亿美元的购债，但不仅无法完全对冲TGA的抽水，还存在约700亿-800亿美元的“流动性缺口”。这会导致美国本土年初流动性实质性偏紧， SOFR（担保隔夜融资利率）可能在部分时点跳升。
2、隔夜逆回购（ON RRP）的“缓冲垫”消失
经过2024-2025年的消耗，美联储账上的RRP规模在2026年初预计归零。过去当市场缺钱时，资金会从RRP流出补充市场；现在这个“蓄水池”干了，非银流动性枯竭。同时，叠加财政部每一次发债抽水都会直接冲击银行准备金。这使得货币市场利率的波动性将显著高于往年。
3、美联储主席换届的“政策拐点
2026年6月是美联储主席任期交接的关键节点。市场目前定价2026年有两次降息，但应密切关注新主席上任后是否会为了配合财政压力而加速扩表或降息。若下半年政策转鸽，美国在岸流动性将从“紧平衡”快速转向“宽松”，带动全球美元成本下行。
（二）境内美元流动性：注意波动加剧带来的流动性风险
2026 年境内美元流动性的核心关注点并非总量短缺，而是增速放缓、资产负债结构调整、跨境传导等引发的流动性波动风险，具体如下：
1、进出口顺差增速下降，美元资金增量放缓：2025 年我国货物贸易顺差突破 1.2 万亿美元，创下历史新高，而 2026 年虽能延续顺差态势，但增速下滑已成共识。高盛（GS）预测 2026 年中国出口量增速将从 2025 年的 8% 放缓至 5%，为境内美元流动性增速放缓埋下了伏笔。
2、企业居民端持汇意愿减弱，银行美元存款承压：2026 年人民币升值态势明显， 1月2日离岸人民币对美元汇率时隔两年半首次升破 6.97，且全年温和升值有坚实支撑。同时，美联储 2026 年处于降息通道，中美利差倒挂态势持续收窄。在这样的背景下，企业和居民持汇的吸引力大幅下降，这也将直接导致银行体系内的美元存款难以增长，甚至出现萎缩。
3、境内资产荒推动资金外流，加剧流动性抽离：人民币债券收益率偏低格局，美债降息后收益率震荡反弹保持高位具备配置优势，叠加海外股市的亮眼行情，多重因素共同推动机构将目光转向海外，进而引发了一定规模的资金外流。
4、跨境波动传导风险需警惕：短期境外美元流动性仍保持紧平衡状态，境内外利差仍将持续，尤其是月末等关键时点利差的扩大将加大机构套利盘的涌现，稀释境内美元流动性，加剧市场的波动。
因此在 2026 年境内美元流动性波动加大、降息预期定价充分的背景下，适当锁定中长期美元负债成本，并依托当前掉期点位操作，是兼顾风险对冲与成本控制的合理策略。
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