核心观点

本轮USD/CNY下破6.80，主要由美元压力缓和、国内基本面边际企稳、微观结汇和交易结构集中释放共同推动。3月中下旬，地缘冲突升级与偏鹰Fed推升美元避险溢价，USD/CNY一度回到6.90上方、离岸USD/CNH触及6.94；4月以后，随着中东风险边际缓和、油价回落、美元指数从100上方回落至98下方，人民币顺势从高位修复至6.80附近。横向来看，本轮人民币升值也嵌在亚洲货币集体修复的大背景中，说明本轮行情的主导背景仍是美元回落带来的区域货币共振，人民币更多是在低波动框架下完成对美元的顺势修复。

我们倾向于将本轮人民币升值定性为“美元周期（883436）走弱+前期结汇头寸释放”共同推动的结果。其一，CFETS人民币汇率指数并未与人民币对美元升值同步显著走强，说明人民币强势更多来自美元回落。其二，结汇盘具有明显的存量释放特征，前期高汇率阶段累积的未结汇美元头寸，在USD/CNY连续跌破7.00、6.90、6.80等关键点位后分批释放，推动即期市场美元供给增加，但这一动能具有一次性特征，后续边际强度将更多依赖当期出口收入的转化节奏。其三，中间价顺势调整但节奏仍较平滑，即期价格下行更快，离岸人民币阶段性强于在岸，显示破位过程中交易结构配合较为充分；后续升值能否延续，仍需观察跨境资金、CFETS篮子等结构性指标的同步确认。

美元仍是后续判断的核心变量。前期美元从100上方回落至98下方，主要来自地缘避险溢价回吐、Fed利率路径重新定价，以及“美国例外论”溢价松动。但5月中旬以来，中东局势扰动再起、油价上行，美国4月CPI也强化了通胀粘性和利率路径反复的风险，美元短期反弹至100的可能性不能低估。与此同时，美联储换届带来的不确定性也会放大美元波动：若市场交易鹰派约束边际弱化，美元仍可能承压；但若长端美债收益率因通胀预期和期限溢价回升而上行，美元也可能阶段性修复。因此，Fed主线更可能推动USD/CNY在一定区间内反复定价。

展望后市，6.80一线已经从此前的整数阻力位切换为当前行情的中枢位，进一步下行需要时间和条件配合。短期，USD/CNY可暂看6.75—6.80区间；若美元重新走弱、结汇盘延续释放、离岸人民币维持强势，不排除继续试探6.75附近；但若美元反弹、地缘风险升温或美债收益率回升，USD/CNY回测6.80—6.85的风险仍在。中期一个季度看，人民币重心较前期略有下移，但单边突破6.70下方仍需要多重条件共振，包括美元持续下行、美联储利率路径进一步确认、中国出口和跨境资金未受明显扰动、CFETS篮子同步走强。在这些条件逐步兑现前，6.70是未来一个季度的关键观察位；中期方向偏强、节奏温和、波动仍是主线。

■ 风险

地缘政治风险；全球经济超预期下行；中美关系；海外流动性风险冲击。

● 华泰期货已经发布的外汇专题报告20260515：《6.80破位之后升值能走多远》。