最近一个时期，日本外汇市场剧烈震荡，日元汇率大幅波动。2026年7月下旬日元汇率跌破160关口，逼近164，为1986年以来的40年新低。为此，7月底日美政府在外汇市场对日元汇率实施了联合干预。其中，7月30日日本政府在外汇市场抛售美元、买入日元；7月31日美国财政部通过纽约联储在外汇市场卖出欧元、买入日元。根据日本财务省数据，从7月30日到8月26日日本政府动用15.4万亿日元(约合964亿美元)进行外汇干预，创下单月干预规模的历史纪录。到目前为止，美国政府购买日元的具体数量还未公布，经济学家预计可能为50亿美元至100亿美元。
日美联合干预初期成效明显，日元汇率快速反弹。7月30日日元汇率从164迅速上升到158，7月31日日元汇率进一步走强至157。但这一提振效果未能转化为日元持久上行趋势。最近日本外汇市场持续震荡，日元汇率连续反转：一是受8月中旬美联储加息预期重燃的影响，8月20日日元汇率又一次走弱至158，8月31日日元汇率再度跌破160关口。二是受9月初日本央行即将加息且可能连续加息的预期影响，9月2日日元汇率大幅上行至156，9月3日继续上行至155，9月8日进一步走强至152，创下日美联合干预以来的日元汇率最高水平。
日美利差是此轮日元贬值的主要原因
从历史看，为了应对经济衰退和通货紧缩，2012年日本政府推出“安倍经济学”的“三支箭”政策，即大胆的货币政策、灵活的财政政策和结构性改革。2016年至2024年日本开始实施“负利率政策+收益率曲线控制(YCC)政策”，希望以更大规模的流动性注入，压低日元汇率，刺激出口增长，推高通（QCOM）胀预期。受此影响，2012年日元汇率进入下行通道，2016年至2024年日元贬值速度不断加快。
同时，为应对严重的通胀上涨压力，2022年至2023年美联储开启了力度空前的货币政策紧缩周期（883436），连续11次加息，共计加息525个基点，将联邦基金利率提高到5.25%至5.5%的历史高位。2022年下半年美元指数升到113的历史高点。也就是说，在日本央行基准利率仍为负值的时候，美联储联邦基金利率已经升至5.25%至5.5%。巨大的日美利差进一步加快了日元贬值进程。
从现实看，2024年9月美联储开启了新一轮货币政策宽松周期（883436），连续6次降息，共计降息175个基点，到2025年12月将联邦基金利率降至3.50%至3.75%。2026年以来美联储一直坚守这一利率水平。与此同时，2024年3月日本结束了负利率时代，日本央行打开了加息周期（883436）窗口，连续5次加息，共计加息110个基点，到2026年6月将日本央行基准利率上调至1%，创下1995年至今的31年最高利率。但是，到目前为止，日本央行与美联储之间依然存在250个至275个基点的绝对利差。这一巨大利息差额，为日元“套息交易”提供了操作空间。
日元“套息交易”是此轮日元贬值的核心逻辑
长期存在的日美利差，成为此轮日元贬值的主要驱动力量。在巨大的日美利息差额下，投资者借入低成本日元，买入高收益美元资产，由此形成日元“套息交易”(Carry Trade)。此轮日元贬值就是在全球货币政策分化的背景下，国际资本利用日美利差进行无风险套利的结果。基本路径：投资者在国际金融市场大量借入低息日元；然后在国际外汇市场抛售日元，兑换成美元；最后将美元投资于美债、美股等高收益资产。根据国际清算银行估算，当前狭义日元套息交易规模约在1.3万亿美元至1.7万亿美元。根据经济学家测算，目前广义口径下的日元套息交易总规模约为15万亿美元至20万亿美元。
日元“套息交易”一旦形成庞大的交易规模，就会引发市场预期的自我实现。一方面是投资者借入低成本日元，买进高收益美元资产，获得利差收益，并由此造成日元贬值；另一方面是随着日元贬值，投资者未来偿还日元债务的成本更低，获得汇兑收益。这种借低息货币、买高息资产，既赚利差又赚汇差的双重收益模式，形成了日元“套息交易”的自我强化螺旋。
值得注意的是，日元“套息交易”对国际金融市场构成了重大的风险隐患。一旦日本央行实施超预期加息，或者美联储打开实质性降息通道，随着日美利差迅速收窄，将触发日元“套息交易”集中平仓。其结果不仅可能再次引发日元汇率剧烈波动，而且会对国际金融市场造成强烈冲击。
日美联合干预的行为分析
日本是美国国债最大的海外持有国。理论上，如果日元汇率持续大幅下跌，那么日本政府随时都有可能通过抛售美元资产、买入日元来维持日元汇率稳定。而这一过程势必加大美国国债收益率的上行压力，推高美国长期融资成本。如果日元崩盘，还将大幅推高日本国债收益率，逼出日元“套息交易”平仓，直接冲击美债市场和美股市场。
2026年7月底，在日美利差并未发生重大变化的情况下，日美政府联合干预日元汇率走向的主要原因：一是美国经济对强势美元的容忍度下降。一个时期以来，随着美元指数不断走强，美国制造业出口竞争力承压。同时，大量投机资本积累了规模巨大的美元多头头寸。当市场单边押注美元升值时，金融风险隐患大幅上升。
二是美国中期选举因素。在日元汇率跌至四十年历史新低的同时，叠加美国国债收益率升至阶段性高点，美国担心，如果日本政府为了救日元而大规模抛售美债，将进一步推高美国国债收益率，造成美国国内住房抵押贷款利率和汽车贷款利率大幅上涨，从而引起选民强烈不满，对特朗普政府中期选举造成不利影响。
三是美国政府将日元汇率视为影响亚洲货币走势的重要变量。他们担忧，如果日元持续下行，其他亚洲货币跟随，可能造成亚洲外汇市场的竞争性贬值，使亚洲金融（HK0662）危机卷土重来。最近美国财长贝森特表示，有不少亚洲货币与日元联动，而日元汇率大幅贬值是引发1997年至1998年亚洲金融（HK0662）危机的重要原因之一。
未来日元汇率的走向判断
日美联合干预只能修正日元汇率的短期非理性波动，无法抵消日美两国货币政策的重大分歧。当前美日两国央行基准利率之间仍然存在着250个至275个基点的绝对利差，只要两国央行政策立场没有实质性调整，日元“套息交易”的基础就会继续存在，国际金融市场就仍有可能重新寻找做空日元的机会。
因此，要真正扭转日元贬值趋势，日本央行必须加快货币政策正常化进程——持续而快速地加息。根本上讲，未来日元汇率走势将主要取决于日本央行和美联储后续货币政策的操作方向。目前市场广泛预计日本央行将在今年9月加息25个基点，明年年初再加息25个基点，逐步将日本央行基准利率提高到1.5%左右的中性利率水平。
受日本央行即将加息且可能连续加息预期的影响，9月初以来日本外汇市场再次反转，日元汇率明显走强。其中，9月2日日元汇率大幅上行至156，9月3日继续上行至155，9月8日进一步走强至152，此为日美联合干预以来的日元汇率最高水平。关键是下一步，短期内日元汇率是继续上行，还是重回贬值通道？在很大程度上取决于日本央行的货币政策操作——加息力度和加息节奏。
日美联合干预与美联储回购便利
在此轮日美政府联合干预行动中，关于美联储回购便利的使用问题，也受到了国际社会和全球金融市场的广泛关注。
美联储回购便利的全称是“外国和国际货币当局回购便利”(Foreign and International（IGIC） Monetary Authorities Repo Facility，简称FIMA)，主要是指美联储面向外国及国际货币当局设立的回购协议机制，或者说，是由美联储提供的一种短期美元流动性支持工具。2020年3月作为美联储应对全球疫情冲击的临时性措施，由美国国会批准设立，2021年7月转为美联储常设机制和常规工具。主要功能是允许在纽约联储开设托管账户的外国央行及国际货币当局，以持有的美国国债作为抵押品，向美联储借入短期美元资金，从而避免在公开市场直接抛售美债筹集资金，对美国国债市场造成冲击。
在此次日美政府联合干预行动中，美国财政部部长贝森特多次呼吁，进一步扩大美联储面向外国及国际货币当局设立的回购协议机制，使日本政府无须抛售美国国债便可以获得美元流动性支持。希望以此打破“日元贬值—抛售美债—推高美债收益率”的传导路径。日本财务大臣片山皋月也明确表示，日本政府将灵活使用美联储的回购便利工具，来获取进行外汇市场干预所需要的美元资金。
不过，在实际运用中，美联储回购便利仍然存在一些限制。一是单个交易对手每日融资上限为600亿美元，无法满足那些持续、大规模汇率干预的流动性需求；二是融资期限为隔夜或者7天，需要频繁滚动续做，很难作为长期融资渠道；三是成本偏高，其中，隔夜利率为3.75%，7天期为隔夜指数掉期利率(OIS利率)加25个基点，都显著高于私人回购市场的利率水平。这反映出美联储仅将其作为“应急工具”而非“日常融资渠道”的操作思路。
