国泰海通（HK2611）发布研报称，10月下旬以来，担保隔夜融资利率SOFR连续高于准备金余额利率IORB，叠加美联储重启加息，市场对美元流动性的担忧升温。该行沿资金流向，从在岸、离岸到实体逐层观察，认为当前美元流动性尚未成为影响资产定价的主要矛盾，但边际收紧值得重视。当前在岸美元流动性压力集中在回购市场，银行间仍然平稳；离岸美元供给充裕；向实体的传导出现分化，票据和贷款继续扩张，企业债发行收缩，压力集中在CCC级等低评级企业。年末前后需关注回购市场的压力是否向银行间扩散，以及债券市场发行信用压力是否向更高评级蔓延。
国泰海通主要观点如下：
在岸流动性：回购市场率先承压，银行间市场保持平稳。加息会让利率走廊整体上移，而判断机构间流动性是否收紧，要看市场利率在走廊内的位置。10月23日起SOFR连续高于IORB，SOFR−IORB、SOFR−ON RRP、SOFR−EFFR三项利差均处于2021年11月以来90%以上的分位，货币基金存放在ON RRP的闲置资金基本耗尽，回购市场开始依赖银行准备金。银行间市场仍然平稳，EFFR−IORB维持在-2bp，准备金占银行总资产的比例为11.2%，仍处于充足区间。往后看，11月下旬和明年1月下旬TGA将阶段性升至约1.025万亿美元，叠加年末银行压缩资产负债表，若SOFR−IORB持续高于10bp或SOFR尾部明显走阔，压力可能从回购市场扩散至银行间市场。
离岸流动性：交叉货币基差偏窄，离岸美元供给充裕。欧元3个月基差为-2.1bp，基本贴近零轴，欧洲市场美元流动性充裕；日元基差中枢长期低于欧元，是因为日本寿险、银行等机构持有大量美元资产并通过外汇掉期对冲汇率风险，对掉期美元存在持续的单边需求。日元基差较9月有所走阔，但仍好于2021年以来的中位数。
向实体传导：融资成本上移，融资规模按渠道分化，低评级企业融资压力加大。按成本由低到高看商业票据、银行贷款和企业债三条渠道，加息后融资成本上移，但规模增速分化：票据余额同比增长13.7%、工商业贷款同比增长11.5%，短期融资和信贷渠道依然通畅，也印证了美国经济的韧性；企业债发行则在加息后明显收缩，9–10月投资级和高收益债发行同比分别下降20%和12%。当前压力集中在信用较差的一端，CCC级利差升至13.20%，超过2025年4月对等关税冲击时的高点，10月高收益债发行同比下降34%，低评级企业量价同步走弱。若压力从CCC级向B级、BB级扩散，融资条件将从尾部开始整体收紧。
海外经济：原油大跌，美国制造业景气走强
全球资产：原油大跌，黄金和港股领涨。美伊和谈预期升温，布油周跌16.7%；黄金和恒生指数均涨约5%，日经225（N225）大跌9.3%；10年期美债收益率下行8bp。
美国经济：制造业走强，居民信心低迷。10月ISM制造业PMI升至55.5，但物价分项仍高；11月密歇根消费（883434）者信心初值降至42.8，通胀预期有所回落。
风险提示：美联储货币政策超预期鹰派；低评级企业信用风险超预期扩散；地缘政治局势不确定性超预期。
